源达：ROE的引擎 资产周转率变动因子十年回测

来源：源达

【资料图】

投资要点

资产周转率变动因子的定义

本文基于ROE杜邦分析体系中的营运能力维度，选取资产周转率TTM的同比变动值构建因子，其公式为：资产周转率变动因子=本期资产周转率TTM−去年同期资产周转率TTM。其中，资产周转率TTM=营业收入TTM÷平均总资产，平均总资产=（期初总资产+期末总资产）÷2。资产周转率提升意味着公司ROE的内生性改善。相较于依赖销售利润率提升或加杠杆，这种改善更具可持续性。此外，采用同比变动值可有效剔除行业与规模的固有差异，从而刻画经营效率的边际变化。

资产周转率变动因子的特点

①因子整体呈正向选股能力，经营效率改善的公司未来收益更高，在各主要宽基指数中普遍有效。 因子整体平均RankIC为0.0303，RankICIR达0.6868；在沪深300中平均RankIC最高为0.0599，在中证1000中IC>0比例达75%，正向预测稳定性较好。

②因子在绝大多数行业中呈正向选股能力，非银金融、有色金属、建筑材料等行业效果最强。 非银金融的RankIC均值达0.0886、正比例为72%；有色金属、建筑材料、电子、休闲服务等行业RankIC均值均在0.04以上；综合、银行、钢铁等少数行业为负。

③因子在各市值组均呈正向选股能力，有效性分布均衡，不依赖市值风格。市值组1至组5的RankIC均值均为正值（0.0291-0.0363），小市值组强度略高；市值组5的RankIC正比例最高为0.76，大市值组信号稳定性更好。

因子组合策略构建

总资产周转率的提升存在增收与缩减净资产两条路径，故引入营收增速>0、净利润增速>0与PEG≤3三重约束，确认周转率改善有收入与盈利支撑且估值合理。根据定期报告披露日期，在每年的4月30日及10月30日调仓，非交易日则顺延，按资产周转率变动因子从大到小排序，选取前5只等权重持有构建策略。2014.04.30-2026.09.15该策略组合实现了604.47%的总回报，年化收益率为16.98%。相较于沪深300指数，该组合实现了498.30%的超额收益。

风险提示

历史收益表现不代表未来；回测模型未考虑实际交易费用率；其他数据统计误差

一、资产周转率变动因子的IC检测

1．资产周转率变动因子的定义

资产周转率的理论基础源于ROE的杜邦拆解。杜邦分析体系将净资产收益率（ROE）拆解为三个驱动因素：

ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数

三者分别对应公司的盈利能力、营运能力与财务杠杆。其中，总资产周转率（营业收入÷平均总资产）反映公司利用全部资产创造收入的效率，即每投入1元资产能够产生多少营业收入，是驱动ROE的营运引擎。相较于净利率易受价格战与费用波动影响、权益乘数抬升隐含财务风险积累，周转率的改善更多源于产能利用率提升、产销周转加快等真实经营效率改善，信号质量更高。

资产周转率变动因子即对杜邦拆解中营运能力维度边际变化的刻画。ROE的变动可进一步归因于销售净利率、周转率与权益乘数三者的变动，资产周转率提升意味着公司ROE的内生性改善。相较于依赖销售利润率提升或加杠杆，这种改善更具可持续性。

表1：资产周转率变动因子的相关构建方式

构建方式

计算方法

特点

资产周转率TTM

营业收入TTM÷平均总资产

杜邦分析核心指标，衡量资产创造收入的效率

资产周转率变动TTM

本期资产周转率TTM−去年同期资产周转率TTM

剔除行业固有差异，刻画经营效率的边际改善，为本文采用的口径

单季度周转率变动

单季度资产周转率的同比变动

频率更高、反应更灵敏，但季节性波动较大

数据来源：Wind，源达信息证券研究所

由于不同行业、不同规模公司的资产周转率绝对水平差异较大，例如零售业天然高周转、重资产行业天然低周转，直接比较周转率水平容易受行业属性干扰，采用同比变动值可有效剔除行业与规模的固有差异，刻画经营效率的边际改善方向与幅度。故本文选取资产周转率TTM的同比变动值作为因子构建策略，其公式为：

资产周转率变动因子 = 本期资产周转率TTM − 去年同期资产周转率TTM

其中，资产周转率TTM=营业收入TTM÷平均总资产，平均总资产=（期初总资产+期末总资产）÷2。

2．资产周转率变动因子的 IC检测分析

考虑到定期报告的披露时间，我们对中证全指成分股，采用半年度频率数据，对2014-2026年期间4月30日及10月31日的数据进行IC检测，可以发现资产周转率变动因子的主要特征如下：

（1）资产周转率变动因子整体呈正向选股能力，经营效率改善的公司未来收益更高，在各主要宽基指数中普遍有效。因子整体平均RankIC为0.0303，RankICIR达0.6868；分指数看，因子在沪深300中平均RankIC最高为0.0599，在中证1000中IC>0比例达75%，正向预测的稳定性较好。

（2）资产周转率变动因子在绝大多数行业中呈正向选股能力，其中非银金融、有色金属、建筑材料等行业正向效果最强。非银金融的RankIC均值达0.0886，正比例为72%；有色金属、建筑材料、电子、休闲服务等行业的RankIC均值均在0.04以上；与之相对，因子在综合、银行、钢铁等少数行业呈负向，其中综合行业的RankIC均值为-0.0579。

（3）资产周转率变动因子在各市值组均呈正向选股能力，有效性分布较为均衡，在小市值组中强度略高。市值组1至市值组5的RankIC均值依次为0.0363、0.0308、0.0291、0.0334、0.0324，均为正值，市值组1（市值中位数约24亿元）正向强度最高；从稳定性看，市值组5（市值中位数约305亿元）的RankIC正比例最高，为0.76，大市值组信号稳定性较好。因子有效性整体不依赖于市值风格。

分指数对资产周转率变动因子进行IC检测，因子整体呈现正向选股能力，平均RankIC为0.0303，RankICIR为0.6868，体现出A股市场整体的经营效率改善溢价特征。分指数来看，因子在沪深300中平均RankIC最高，达0.0599，大盘蓝筹股中经营效率改善的定价更为充分。整体来看，因子在各宽基指数中方向一致、稳定性较好。

表2：不同指数资产周转率变动因子 IC 检测情况

指数

有效月份

平均IC

IC标准差

ICIR

IC>0比例

平均RankIC

RankICIR

整体

25

0.0140

0.0285

0.4922

0.64

0.0303

0.6868

沪深300

25

0.0354

0.0808

0.4385

0.6

0.0599

0.6538

中证500

25

0.0303

0.0596

0.5085

0.72

0.0370

0.5072

中证800

25

0.0307

0.0587

0.5223

0.68

0.0431

0.6062

中证1000

24

0.0242

0.0475

0.5090

0.75

0.0388

0.6600

数据来源：Wind，源达信息证券研究所

我们对资产周转率变动因子分行业进行IC检测。从行业表现数据来看，该因子在绝大多数行业中呈正向选股能力，经营效率改善的溢价普遍存在，其中非银金融的正向预测能力最强，RankIC均值达0.0886、正比例为72%；有色金属、建筑材料、电子、休闲服务等行业的RankIC均值也均在0.04以上；与之相对，因子在综合、银行、钢铁等行业呈负向选股能力。

表3：不同行业资产周转率变动因子 IC检测情况

IC均值

IC标准差

IC正比例

Rank_IC均值

Rank_IC正比例

有效时间点

股票数量

非银金融

0.0927

0.2020

0.6

0.0886

0.72

25

1571

有色金属

0.0045

0.1187

0.48

0.0501

0.64

25

2714

建筑材料

0.0479

0.1144

0.68

0.0430

0.72

25

1525

电子

0.0263

0.0627

0.68

0.0428

0.68

25

5769

休闲服务

-0.0006

0.2137

0.48

0.0421

0.52

25

725

电气设备

0.0181

0.1100

0.48

0.0399

0.56

25

4496

机械设备

0.0058

0.0715

0.56

0.0348

0.64

25

7903

传媒

0.0068

0.1254

0.52

0.0346

0.64

25

3234

汽车

0.0111

0.1030

0.6

0.0317

0.64

25

3869

商业贸易

0.0095

0.1418

0.48

0.0292

0.44

25

1926

医药生物

0.0129

0.0576

0.56

0.0288

0.52

25

7159

轻工制造

0.0202

0.1016

0.56

0.0278

0.6

25

2767

计算机

0.0045

0.0622

0.56

0.0226

0.72

25

4887

纺织服装

0.0271

0.1534

0.56

0.0210

0.64

25

1723

化工

0.0131

0.0576

0.6

0.0200

0.64

25

7725

建筑装饰

-0.0180

0.0976

0.32

0.0154

0.52

25

2705

家用电器

-0.0098

0.1834

0.4

0.0119

0.68

25

1418

通信

0.0082

0.1235

0.64

0.0111

0.52

25

1925

食品饮料

0.0081

0.1434

0.48

0.0035

0.56

25

2252

公用事业

-0.0193

0.0866

0.36

0.0021

0.56

25

3838

国防军工

-0.0049

0.1377

0.52

0.0004

0.52

25

1587

农林牧渔

0.0233

0.1669

0.56

-0.0007

0.6

25

1858

房地产

-0.0121

0.1077

0.4

-0.0027

0.48

25

2570

交通运输

0.0183

0.1246

0.52

-0.0054

0.48

25

2637

采掘

-0.0154

0.0959

0.44

-0.0133

0.44

25

1372

钢铁

-0.0245

0.2023

0.44

-0.0280

0.44

25

791

银行

0.0023

0.2704

0.48

-0.0321

0.44

25

748

综合

-0.0241

0.2095

0.36

-0.0579

0.4

25

603

数据来源：Wind，源达信息证券研究所

接着，我们对不同市值的股票分组进行IC检测，资产周转率变动因子在各市值组均呈正向选股能力，有效性分布较为均衡：市值组1至市值组5的RankIC均值依次为0.0363、0.0308、0.0291、0.0334、0.0324，均为正值，在市值组1（市值中位数约24亿元）正向强度最高，经营效率改善溢价在小市值区间最为显著；市值组5（市值中位数约305亿元）的RankIC均值为0.0324，大市值组同样有效。综上，资产周转率变动因子在不同市值区间均有效，在小市值区间强度略高，在大市值区间稳定性更好。

表4：不同市值资产周转率变动因子 IC检测情况

IC均值

IC标准差

IC正比例

Rank_IC均值

Rank_IC正比例

平均市值（亿）

市值中位数（亿）

市值组1

0.0134

0.1119

0.68

0.0363

0.68

23.0696

23.5146

市值组2

0.0205

0.0421

0.68

0.0308

0.72

39.4256

39.1829

市值组3

0.0256

0.0345

0.8

0.0291

0.68

62.1002

61.1521

市值组4

0.0180

0.0572

0.52

0.0334

0.64

113.2342

108.9472

市值组5

0.0069

0.0500

0.52

0.0324

0.76

742.1840

304.6926

数据来源：Wind，源达信息证券研究所

从时间维度来看，资产周转率变动因子的有效性并非恒定，而是高度依赖于其所处的宏观环境。2019年、2021年、2024年、2025年因子RankIC显著为正，分别为0.0806、0.0739、0.0798、0.0573，正向选股能力突出；2020年因子显著为负（RankIC为-0.0443），主要原因或在于疫情对资产周转率指标造成了系统性扭曲，使其失去了正常的经济含义。

表5：不同年份资产周转率变动因子 IC检测情况

年份

样本数

IC

IC_p值

RankIC

RankIC_p值

RankIC_显著性

2014

4490

0.0128

0.3927

-0.0050

0.7385

不显著

2015

4769

0.0051

0.7224

0.0229

0.1142

不显著

2016

5225

-0.0055

0.6891

0.0020

0.8847

不显著

2017

5665

-0.0075

0.5714

-0.0097

0.4676

不显著

2018

6317

0.0223

0.0761

0.0034

0.7886

不显著

2019

6754

0.0478

0.0001

0.0806

0.0000

显著

2020

6822

-0.0083

0.4912

-0.0443

0.0003

显著

2021

7185

-0.0075

0.5243

0.0739

0.0000

显著

2022

8046

-0.0040

0.7188

-0.0218

0.0509

不显著

2023

8912

0.0038

0.7215

0.0060

0.5710

不显著

2024

9577

0.0530

0.0000

0.0798

0.0000

显著

2025

10020

0.0340

0.0007

0.0573

0.0000

显著

2026

5074

-0.0178

0.2044

0.0014

0.9186

不显著

整体

88856

0.0030

0.3714

0.0129

0.0001

显著

数据来源：Wind，源达信息证券研究所

资产周转率变动因子较高组跑赢资产周转率较低组，将资产周转率变动因子从小到大分为10组，计算累计平均收益率曲线，可以发现因子较高组即经营效率改善幅度较大组的收益表现整体优于较低组，分组收益整体呈单调递增态势。

图1：资产周转率变动因子的分组平均累计收益

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

二、组合策略构建

1．资产周转率变动因子

从因子本身的定义来看，总资产周转率=营业收入÷总资产，提高总资产周转率主要有两条路径：其一，在总资产规模基本不变的情况下提高营业收入；其二，在营业收入基本不变的情况下通过分红、资产处置等方式缩减总资产。因此，我们引入两个约束条件：第一，营业收入增速大于0，用于确认总资产周转率的提升有收入增长作为支撑，而非主要来自资产收缩；第二，净利润增速大于0，用于确认这种收入增长具备盈利基础，而非增收不增利。此外，引入PEG≤3对因子做进一步约束，PEG将估值水平与盈利增速相匹配，可剔除估值已严重透支成长性的标的，避免为经营效率改善支付过高价格，为组合保留足够的安全边际。

具体筛选流程如下：

1．剔除ST、退市的公司

2．剔除营收增速小于0的公司

3．剔除净利润增速小于0的公司

4．剔除PEG>3 的公司

根据定期报告披露日期，在每年的4月30日及10月30日调仓，非交易日则顺延，根据资产周转率变动因子从大到小排序，选取前5只等权重持有构建策略。

2014.04.30-2026.09.15该策略组合实现了604.47%的总回报，年化收益率为16.98%。相较于沪深300指数，该组合实现了498.30%的超额收益。

图2：资产周转率变动因子选股策略（2014.04.30-2026.09．15）

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

表6：资产周转率变动因子选股组合表现

指标名称

成立至今

（2014.04.30-2026.09．15）

总回报

604.47%

相对回报

498.30%

年化平均回报

16.98%

年化波动率

47.23%

Alpha

12.31%

Beta

0.7814

Sharpe

0.33

跟踪误差

2.81%

最大回撤

-65.12%

数据来源：Wind，源达信息证券研究所

从回测结果可以看出，因子有效性高度依赖宏观环境，盈利上行、基本面定价有效的年份（2019、2021、2024-2025年）RankIC显著为正，而宏观冲击的年份（如2020年）因子失效甚至为负；策略层面表现为高波动，主要收益集中在少数年份。因此，实践中应密切跟踪盈利周期所处阶段，在控制回撤的前提下充分获取经营效率改善带来的超额收益。

三、风险提示

历史收益表现不代表未来；

回测模型未考虑实际交易费用率；

其他数据统计误差