人民币升值下 港股如何做配置？

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报告摘要

引言：我们自2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“我们19年以来的第三次最重要判断”“港股弹性远大于A股”。22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按“牛市”三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。22.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。近期人民币快速升值，本轮港股反弹也呈现股汇共振特征，本篇报告回答，人民币升值中期方向下如何做配置？

●近些年来，美元兑人民币汇率与港股显著负相关。特别是2018-2019中美经贸关系、2022年以及2023年岁末年初股汇共振的大幅波动。

●剖析人民币汇率对港股的传导，计价因素导致的盈利变化传导路径较弱。往往认为，港股EPS多为人民币计价，即汇率升值带来港币计价盈利走高；事实上USDCNY与恒指盈利预测走势背离情况不在少数。

●汇率变化对港股影响的主要通过基于资产比价的国际资本流动实现。

——论述一：作为人民币汇率的“火车头”，美元指数(DXY)构成并没有人民币，长期却呈现比美元兑人民币与港股更为显著的负相关性。

——论述二：以美元指数出发，升贬值反映了美国与非美市场的实际利率的相对变化，反映国别资产比价关系，伴随着国际资本跨市场的流动。美元贬值，资金流入新兴市场，美元升值，则流入美国——尽管美元升值并不利于海外营收占比高的美股盈利，但资产比价更为关键。

——论述三：升值预期涨幅大的板块，折射出国际资本“买beta”。升值预期强阶段，港股涨幅TOP6行业为医疗保健、资讯科技、原材料、地产、可选消费、金融业，这些行业EPS与人民币汇率对应关系较差，但其与国际资本流动偏好关系强——与港股国际中介(往往是外资中介)持股结构类似，与MSCI EM/China为代表的海外主流指数对港股纳入结构类似——资讯科技、金融、非必需消费、医疗保健、地产。

●虽存在内生性，但人民币升值对价值板块盈利改善的信号意义也值得重视。(1)地产(早周期板块，作为传统意义上的经济驱动力，盈利预期往往与汇率共振改善)；(2)原材料(美元指数下行—>美元定价原材料上涨&内需转好)；(3)消费(居民就业/收入转好—>盈利改善)。

●人民币升值趋势下，“三支箭”仍是受益方向。内需走强、外需走弱背景下，人民币升值仍是中期方向，再度审视自“三支箭”的推荐机会。(1)汇率升值的信号意义：受益于扩内需地产股、受益于弱美元 扩内需原材料。(2)人民币升值下外资“买beta”：资讯科技、医疗保健、可选消费是外资流入的主要受益行业。