中信建投：白酒中长期改善回升的确定性较高-环球观焦点

中信建投指出，白酒中长期改善回升的确定性较高，2023年业绩及估值均有提升空间，并重申看多白酒的四大理由。1)基本面春节可能超预期。2)春节酒企回款情况稳定，1季报有支撑。3)景气度回升，估值具备提升空间。4)宏观环境预期向好有利于外资回流。要重视白酒投资机遇，尤其是长线来看目前具备明显的上涨空间。首推高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖，地产龙头古井贡酒、洋河股份、今世缘、山西汾酒、迎驾贡酒等。

全文如下

中信建投|春节白酒动销跟踪及展望

【资料图】

当下疫情感染仍然处在较为重要的阶段，多数城市仍在陆续达峰，居民出行及消费在受到短暂冲击后开始逐步恢复。随着新冠病毒感染将自2023年1月8日起由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，疫情防控及经济社会运行均进入新阶段，2023年春节消费非常值得期待。

春节作为白酒企业最为重要的消费时段，更是酒企抢抓动销的首要时间窗口。从酒企运作来看，大部分酒企均通过现金返利、加大红包投放力度、加大专项费用投放力度等方式促进终端备货，提高渠道积极性，且打款方式相较之前更为灵活，发货情况也因商调整，头部品牌当前回款顺利，次高端回款略有压力。从经销商及终端角度来看，春节发货前库存相较以往普遍较高，春节动销更为重要。根据交通运输部的信息，预计2023年春运客运量达17亿人次左右，创近四年来新高，较2022年春运增长60%左右。我们认为本次春节返乡客流的恢复或带来消费的大幅度反弹，走亲访友及聚饮、送礼等场景有望超预期恢复。虽然疫情仍然对部分消费者有所影响，但我们预计元宵之后半个月仍将有较好的弥补性消费发生，春节动销旺季或将拉长。我们综合当前市场信息及历史经验，预计春节期间高端及地产龙头动销水平将延续以往的较好增长态势，次高端动销水平在春节期间或弱于去年同期。从市场区域来看，受益于良好的经济基础及疫情达峰时间较早，预计安徽、江苏等地表现最为出色，四川、山东、河南等地同比表现亦较好。从品牌来看，我们预计茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒等表现将相对强势。

2022年11月中旬以来在防疫政策的不断优化下，叠加宏观经济预期逐步改善，白酒板块迎来较好的反弹，估值有所回升。如何看待短期疫情影响及长期动销恢复的确定性，如何看待估值和业绩对股价的贡献度，我们认为白酒中长期改善回升的确定性较高，2023年业绩及估值均有提升空间，并重申看多白酒的四大理由。

1)基本面春节可能超预期。如前所述，全国疫情影响有望在陆续达峰，且今年返乡走亲访友、宴请送礼等场景在两年的抑制后有望迎来报复性反弹，部分区域反馈春节旺季或延长到农历2月，我们认为春节动销可能超预期。

2)春节酒企回款情况稳定，1季报有支撑。从我们跟踪的情况来看，当前茅五泸洋古井等回款都已经达到25~30%，次高端略有压力但仍在积极回款，我们认为龙头酒企1季报仍将维持稳健。

3)景气度回升，估值具备提升空间。我们认为春节以后行业受到疫情影响将显著降低，动销场景恢复带来行业需求回升，主流单品批价将拾级而上；龙头酒企茅台扩产落地，古井集团混改引入管理层，坚定行业信心。无论短期还是长期景气度回升后估值将具备明显提升空间，高端白酒有望回归35倍以上估值。

4)宏观环境预期向好有利于外资回流。随着国内地产支持政策频出，对待互联网态度更加积极，宏观向好汇率提升将再次吸引外资回流，尤其利好商业模式稳健且优异的白酒板块。

我们认为要重视白酒投资机遇，尤其是长线来看目前具备明显的上涨空间。我们首推高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖，地产龙头古井贡酒、洋河股份、今世缘、山西汾酒、迎驾贡酒等。

酒企加大春节开门红支持力度，头部品牌回款进度推进顺利

节前高端动销稳健，企业团购、宴席、团拜等消费短期受各地疫情首轮达峰冲击有所下滑，关注节后江苏、安徽等消费基础较好区域宴席、送礼消费回补对高端、区域龙头动销拉动。从回款进度来看，23年开门红头部高端、区域龙头总体要求进度及完成情况与去年同期基本一致，次高端品牌除汾酒外主动降低回款要求，与往年明显不同的是：1、头部酒企普遍加大开门红渠道支持力度，如通过现金返利、加大红包投放力度、加大专项费用投放力度等方式促进终端备货，提高渠道积极性；2、打款要求较往年更为灵活，体现在因地制宜、因渠道制宜，如不同地区回款进度要求有所区别，不同销售渠道回款进度要求不同，同时经销商可分多批次打款，降低资金周转压力。

疫情影响正常交际生活，期待疫情防控优化后烟火气归来

2022年奥密克戎袭来，人民群众的正常生活受到疫情的极大影响。我们以四大一线城市北上广深的总计地铁客流量情况作为指标来部分程度反映群众的正常交际生活情况，从图中可以看出，2022年全年的整体客流量明显处于被压制状态，恢复程度平均只有2019年的50%-70%左右。我国于11月底和12月初分别颁布优化疫情防控20条措施和新10条，各地生产生活秩序有序恢复，民众的消费热情回升，地铁客流量也开始逐步企稳回升。烟火气归来值得期待。

春节返乡潮即将来临，白酒动销有望明显受益

2023年春运即将来临而，2021年、2022年在“就地过年”倡议下，春运人口大迁徙在某种程度上出现了“停滞”，春运客运量仅为疫情前2019年春运的三成左右，连续两年抑制的春节返乡需求今年有望出现明显的“补偿式”释放。根据交通运输部的信息，预计2023年春运客运量达17亿人次左右，创近四年来新高，较2022年春运增长60%左右。而作为社交性用品的白酒，有望明显受益于今年返乡潮的刺激，终端动销值得期待。此外，进一步从各省的数据来看，包括安徽在内的主要外输劳动力大省均有望在2023年实现春节返乡回流增加，对于包括徽酒和苏酒在内的地产酒销售将会带来有力支撑。

22年春节前后白酒动销表现总体平稳，就地过节指引下返乡人员较正常年份明显减少，家宴和宴席消费受影响较为明显，疫情防控较好的华东地区次高端和区域龙头有所增长，但华南、华中、西南等地区次高端总体下滑。高端白酒春节消费以礼品、家宴和小范围商务宴请场景为主，总体受疫情影响较小，表现较为稳健。

展望23年春节，分价格带来看，预计高端白酒节前延续22年春节稳健增长态势，节后随着多数地区第一波达峰结束送礼和高端商务宴请场景同比去年预计有所增加，因此预计23年春节前后整体高端白酒动销好于去年；次高端方面，节前企业团购、大范围宴席等场景受达峰冲击较为明显，同比去年预计有所下滑，后续春节返乡潮或带来宴席回补，宴席场景占比较高的品牌如剑南春、水井坊、舍得等次高端品牌节后动销有望回补；区域龙头方面，以洋河、今世缘、古井为代表的苏酒和徽酒元旦前动销亦受到第一轮达峰冲击，但是元旦后随着餐饮人流量逐渐增加，终端动销已有明显恢复势头，尤其江苏区域经济基础较好，需求恢复节奏亦较快，大众消费升级对苏酒龙头的结构升级形成有力支撑，后续随着苏皖两地春节返乡人流增加，区域龙头有望优先受益于家宴、走亲访友等场景的增加。分区域来看，从目前白酒动销的恢复节奏来看，江苏、安徽、河南等区域元旦后餐饮人流量逐步增加，白酒动销已有明显恢复势头，四川、北京等区域恢复节奏相对较慢。江苏、安徽地处长三角经济带，江苏经济基础强居民消费水平高消费力相对较强，安徽属长三角劳动力输出大省，近年来经济增长水平亦快于全国总体水平，23年春节返乡潮预计对苏酒、徽酒龙头形成明显拉动。

分品牌来看：

1、茅台：目前已经完成春节打款(20-25%左右)，尚未发春节配额，22年配额已经发完。箱茅批价目前2910元左右(环比上周持平)，散茅2715元左右(环比上周-5元)。茅台1935Q4增加配额，目前批价1170元(环比持平)，本周兔年生肖酒上市定价2499元，i茅台平台同步开放申购。

2、五粮液：渠道开启开门红打款，23年预计要求15%左右增长，大商目标增速高于专卖店，开门红进度要求完成45% (节前预计可以完成40%左右)，目前已经完成30%。渠道库存水平在1-1.5个月左右，近期渠道查价盘力度加大批价回升企稳，目前批价965元左右(环比持平)。

3、老窖：近期陆续开启23年开门红回款，渠道反馈23年目标20%左右增长，要求开门红完成35% (节前25-30%，四川地区部分经销商要求节前40%)，目前已经完成20%左右。预计23年费用投放节奏提前，费用投放倾斜终端。国窖1573批价目前895-900左右(环比持平)。

4、洋河：23年开门红回款进度平稳推进，节前目前完成20-30%，Q1要求完成50%-60%，可分批次完成。渠道库存平稳去化，省内发货后库存2.5个月。23年渠道反馈要求20%左右增长，苏酒和M3、M6 要求增速相对快于整体。

5、今世缘：23年目标百亿，渠道要求底线增速是15%，苏南等成长性区域要求30%以上增长，渠道信心总体较足。开门红要求35-40%，春节会加大红包奖励力度。目前渠道库存2个月左右。

6、古井贡酒：开门红要求一季度完成全年要求的50%以上，目前已完成30%-40%左右。批价方面维持稳定，库存在1-2个月左右，省外相对略高1-2个月。今年公司顺应市场形势，给与终端更优质回款激励政策(现金返利1.5%和贴息等)。日前公开宣称23年集团收入目标为200亿元。

7、迎驾贡酒：2023年回款开启，反馈称或要求一季度开门红完成率为全年任务的50%，有安徽大商表示目前已经顺利完成春节回款任务。目前迎驾库存整体处于2个月以内较低状态，批价稳定，放开背景下春节返乡潮值得期待。

8、口子窖：2023年公司按季度回款，一季度回款比例一般在30%左右，目前回款进度10-20%，公司未强制要求开门红进度。目前终端库存较低，保持在2个月以下。渠道方面公司合肥营销中心启用，在团购方面有所发力，另外也开始逐步往县级招商下沉。产品方面公司将推出全新兼5/6/10/20系列，新产品增加终端利润，同时会招一些新的经销商。

9、山西汾酒：全球经销商大会召开，公布海量细分销售数据，青花增速迅猛，腰部产品开始起势，玻汾严格控量。预计2023年一季度目标为全年任务的35-40%，经销商打款积极，目前进度20%左右，1月1日开始23年配额发货，预计节前完成20%发货。明年整体增速预计有望维持在20%以上，Q4报表端收入增速或与前三季度保持平衡。当前各产品批价稳定，库存较低在1个月以内。

10、酒鬼酒：内参官宣2023年52度标品配额不超过800吨，公司主动调整布局长期。公司明年目标预计在20%左右，其中内参整体10%以下(52度内参不增长，依靠54度和文创非标)，酒鬼30%。春节开门红打款要求为35%-40%，但是部分经销商反映库存压力较大，回款困难，经销商大会调整至春节后。

11、水井坊：山东地区反馈压力较大，预计2023财年的任务无法完成(任务3亿，目前完成1.8亿)；Q1回款要求约为23财年的25%左右，但并无开门红压力。公司发布与关联方经销协议，有效期为2022年3月-2.23年3月，销售金额为1亿元。

12、舍得酒业：2022年回款预计67-70亿元左右，明年目标收入增长20% ，Q1要求回款比例为30%，但是多地专家反馈库存较高，回款有难度。2023年公司要开始更多发力终端建设，一方面在终端投入更多费用，另一方面要开设舍得旗舰店。

板块观点

【白酒】：酒企回款良好，继续看多白酒行情

酒企回款情况稳定，基本面春节可能超预期。当前来看广州北京等地的人流迅速恢复，全国多地有望在本月中上旬达峰，且今年返乡宴请送礼等场景在两年的抑制后将迎来报复性反弹，部分区域反馈春节旺季或延长，我们认为春节动销可能超预期。当前茅五泸洋古井等回款都已经达到25-30%，次高端也在积极回款，我们认为龙头酒企1季报仍将维持稳健。

景气度回升，估值具备提升空间。我们认为后期动销场景恢复带来行业需求回升，主流单品批价将拾级而上；随着国内地产、互联网、刺激消费等政策推出，以及龙头酒企茅台扩产落地，将坚定行业信心，吸引外资回流。行业景气度回升后估值将具备明显提升空间，高端白酒有望回归35倍以上估值。尤其是长线来看投机机会较好，我们首推高端老窖茅台五粮液，其次看好洋河今世缘，以及古井贡酒等。

【啤酒】：加速布局线下餐饮场景，23年有望释放弹性

当前疫情压力下餐饮消费场景仍需要时间恢复，但对于23年需求啤酒企业普遍持积极态度。在营销策略方面，纷纷加码布局线下餐饮市场，例如本周重庆啤酒在上海开设乌苏烧烤主题餐厅。随着疫情逐步缓解，线下营销也将逐步加大，营销费用绝对额预计同比有所提升，主要针对线下活动以及消费者端投放。对于明年的复苏机会，逐步提价、结构化升级、线下营销是目前啤酒企业制定年度预算的重要考量因素。ASP及8-10元价格带仍然稳步提升，成本端年内价格基本锁定，由于大麦等主要原材料价格仍处高位，23年仍面临一定成本压力。随着防疫政策更加灵活精确，餐饮渠道将得到修复，结合世界杯营销为次年高端化战略打下基础。基本面角度维持青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒并列第一判断，同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。

【调味品&餐饮链】：春节备货阶段，静待需求修复

从今年政策倾向来看，春运返乡人数有望显著恢复，春节期间的消费有望获得较大提振，短期渠道对春节备货信心较强，打款相对积极。前期市场板块反弹，近期处于震荡阶段，但从基本面来看，未来消费需求有望持续改善，基本面趋势向好。结合短期及今年整体布局考虑，市场当前建议关注：1)消费需求恢复是当前市场关注重点，在全面放开背景下，餐饮消费场景最为受益，临近春节也具备较大的恢复弹性，利好相关产业链企业动销改善，如餐饮链相关企业千味央厨、安井食品、宝立食品等，以及关联方业务恢复后将受益的颐海国际；2)22年原料价格相对较高，后续部分原料价格有望回落，带来利润率提升的标的，如糖蜜价格在新榨季有望回落的安琪酵母，同时，油脂(棕榈油、大豆油)近期仍在下行趋势，烘焙类企业盈利也将环比呈现改善趋势。

【乳制品】：春节旺季动销积极，消费群体需求释放

随着春节旺季行情的展开，乳品消费需求逐步回暖。不同于往年的原地过节，今年春节返乡催生走亲访友送礼需求，金典、特仑苏、有机等高档产品是传统春节送礼首选。从估值水平来看伊利、蒙牛动态PE(2023)处于过去十年估值底部区间。后疫情时代背景下消费者健康需求提升将持续加大液奶需求，实际上这一趋势已经从2020年开始发生。防疫政策造成的短期动销压力不代表实际需求的下降，随着各类措施的不断优化，消费者需求将得到更及时的响应与满足。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。2023 年奶价预计保持稳定，从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。重点看好蒙牛乳业、妙可蓝多。

【功能饮料】旺季来临动销积极，消费群体需求释放

近期政策放开后，工厂、物流等开工更加顺畅，蓝领工人、卡车司机和外卖员的需求全部释放。临近春节，礼盒装产品受益于今年过年送礼场景顺畅，经销商采购积极，终端开始抢占堆头和陈列。成本端，PET、白砂糖等原材料价格有所回落，考虑到传导时滞，预计Q4毛利率相比上半年有改善，费用方面公司优化投放，提升销售费用的效率，保持较强的盈利能力。建议关注东鹏饮料。