国海策略：债市波动加大 对股票市场有何影响？-世界微动态

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1、近期债市快速调整，2008年以来国内债市由牛转熊的典型拐点共有5个，分别为2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月，其核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。11月以来国债利率快速上行，债券市场出现剧烈调整，引发了市场的广泛关注。以10年期国债利率为参考，2008年以来国债利率共经历了5次典型的上行拐点，分别为2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。其中2009年1月与2020年5月国债利率上行的背景为总量政策刺激下国内经济的快速复苏，在其余三个时期国内经济增长平缓，流动性的收紧是国债利率上行主要原因。

2、债市由牛转熊对股票市场的影响总体偏积极，在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如2009年Q1和2020年Q2。具体来看，在“四万亿”计划出台后，2009年Q1在经济基本面全面上行以及社融信贷数据超预期背景下国债收益率迎来陡峭化的抬升，股票市场正式确立上行趋势，有色、汽车、建材等顺周期行业领涨。2020年Q2，伴随国内经济的V型反转，债券市场由牛转熊，股票市场快速上行，疫后消费复苏逻辑支撑下以社会服务、商贸零售和食品饮料为代表的消费板块表现突出。

3、在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如2010年10至11月的机械设备和消费电子板块、2013年Q3创业板与主板的背离以及2016年Q4大小盘风格分化的加剧。具体来看，2010年10月至11月，受加息影响债市回调，但股票市场维持上行，在资本开支扩张以及智能手机产业兴起的背景下，机械设备、电子、计算机等高景气行业大幅上涨。2013年6月，受流动性冲击影响，国债利率大幅拉升，短期股票市场亦出现回调，但随后创业板的结构性行情进一步凸显。2016年Q4，国债利率在PPI上行与“金融去杠杆”的影响下由降转升，A股市场先涨后跌，但景气较优的大盘价值和周期具备明显超额收益。

4、近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十债收益率延续抬升。当前市场对于经济的预期先行，但国内消费及房地产市场的修复节奏不确定性仍存，在海外经济衰退预期逐步升温的形势下，外需亦面临下行压力。因此，短期内利率或不具备快速上行条件。但值得注意的是，未来国内经济的复苏路径或存在两类情形，一是短期经济下行压力仍然较大，总量政策发力刺激经济回升；二是经济自然复苏，结构性政策为主要措施。在第一类情形下，货币政策的宽松预期仍将带来债市的投资机会，但若为第二类情形，十债收益率或延续抬升趋势。

5、股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。对于本轮而言，未来国内经济的修复节奏仍是不确定因素，但若债市投资收益回落，将进一步增加股票市场的配置价值。参考2010年10至11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使资金面趋于收紧，但在“股债跷跷板”效应下，股市中的景气板块仍具备较优胜率。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。