千禾味业：“估值杀”的背后

今年以来，千禾味业(603027.SH)的股价持续低迷，从1月4日的24.33元一路震荡下跌，5月13日收报16.84元/股，较上年同期的32.30元已经腰斩。公司目前的总市值为135亿元，动态市盈率为60.88倍，高于海天味业(603288.SH)的48.14倍、中炬高新(600872.SH)的31.17倍、恒顺醋业(600305.SH)的35.74倍。

合理情况下，高估值应有持续的业绩高增长支撑，若业绩前景不乐观，则可能出现“估值杀”。2021年以来，大宗商品持续涨价、工业品价格高位运行，推高了中下游企业的生产成本，千禾味业也不例外。从公司目前的业绩来看，干扰增长的不确定因素依然存在。

多项控费保利润

千禾味业成立于1996年，于2016年上市，主营酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。2021年，千禾味业营收19.25亿元，同比增13.7%;获得净利润2.21亿元，同比增7.58%。

事实上，2021年是调味品行业的低谷时刻。一方面，成本端的大宗商品价格仍在上涨;另一方面，随着社区团购的兴起，调味品企业赖以生存的传统经销体系遭遇冲击。

原料方面，根据公司财报，黄豆、豆粕等是直接材料，占采购成本的70%以上。据wind数据，自2018年以来，黄豆价格开始出现明显增长，由2018年年初的3848.30元/吨上升至2020年末的5056.70元/吨，年复合增速达14.63%。

2021年，成本端的大豆等直接原材料、包材价格持续上行。根据浙商证券研报数据，2021年黄豆、豆粕、白砂糖的价格分别增长了40.5%、23.4%、3.2%，玻璃、瓦楞纸的价格则分别增长了15.6%、13.5%。种种因素之下，大部分调味品企业在2021年营收增长放缓、盈利能力普遍下滑。

以消费者耳熟能详的海天、加加、厨邦、恒顺这些品牌为例，所属公司海天味业、加加酱油(002650.SZ)、中炬高新、恒顺醋业在2021年的营收增幅分别为9.71%、-15.34%、-0.15%、-6.45%，净利润增幅分别为4.18%、-145.48%、-16.63%、-62.28%，净利率分别同比减少1.44、13.07、3.63、9.64个百分点。

对比之下，千禾味业2021年的业绩似乎相对稳健，但拉长时间周期来看，公司在近几年也陷入了盈利困境。

自上市以来，公司的营收保持着不错的增长势头，2016年-2021年，其营收规模从7.7亿元增至19.25亿元，年复合增速为20%。但净利润却没有同步跟涨，在2018年出现分水岭。2018年-2021年，其净利润分别为2.4亿元、1.98亿元、2.06亿元、2.21亿元，同比增幅分别为66.61%、-17.4%、3.81%、7.58%;净利率同样有所下滑，同期分别为22.53%、14.63%、12.15%、11.5%。

拆解公司的利润结构来看，成本是制约利润上涨的因素之一。2018年-2021年，直接材料的成本同比增幅分别为6.92%、25.17%、17.89%、24.14%，带动营业总成本分别增11.18%、29.06%、19.37%、23.07%，逐渐大幅高于净利润增幅。

2021年，公司也采取了相关措施以期走出低谷，如加大广告投放力度，期内广告费用同比增125%至2.29亿元。另外，公司还实施降薪举措。2021年，其销售人员较2020年新增4%至1143人，人均年薪为11.49万元，整体销售人员的薪酬较2020年下降16%。

2022年一季度，为缓解原材料涨价压力，公司再度缩减了相关费用，包括减少广告宣传费用投入，提高人效等。其中，销售费用率为15.1%，同比下降10.6 个百分点;研发费用率为2.6%，同比下降0.4个百分点。在这些举措作用下，利润弹性得以释放，期内公司营收4.82 亿元，同比增0.9%;获得净利润0.55亿元，同比增38.5%。

业绩压力仍存在

原材料涨价是调味料行业普遍面临的难题，且当前还在持续。根据浙商证券5月9日发布的研报，2022年至今，黄豆、豆粕、白砂糖的价格分别增长了0.4%、32.4%、1.9%，玻璃则增长了17.6%。为对冲成本上涨压力，多家企业对旗下产品进行了提价，如海天味业便将旗下产品的出厂价及终端价平均提涨5%。

千禾味业未见有关于提价的正式文件公开披露，但此前股吧曾流传一份其对销售部门的提价通知，称“鉴于各主要原辅材料、运输等成本持续上涨，经公司研究决定，对部分产品的出厂价格进行调整，新价格自2021年11月18日起执行”，文件落款日期是2021年11月17日。

公司调价通知

文件来源：股吧

有投资者在去年12月29日就文件内容去互动平台询问，公司未对此表示否定，回答称“公司部分产品价格调整对利润有一定的正向作用，但同时也要考虑市场的接受度，实际表现以定期报告披露的数据为准”。

从历年的收入构成来看，酱油是公司的主要收入来源，占比超过60%。与海天味业、中炬高新有别的是，千禾味业的酱油定位于高端市场，系列产品在售价上与海天、厨邦等品牌拉开了明显差距。以永辉超市APP上的售价为例，1.6升的海天味极鲜原价33.9元，1.63升的厨邦酱油原价35.5元，0.5升的千禾有机酱油原价51.9元。

未否认提价决定、产品定位高端，但实际上公司酱油的平均售价却是逐步走低的。

根据财报，2019年-2021年，公司的酱油收入分别为8.35亿、10.54亿元、11.82亿元，销售量分别为15.18万吨、20.25万吨、26.36万吨，换算下来单吨售价分别为5500元、5205元、4484元，而海天味业酱油在2021年的单吨销量为5334元。对于产品单吨售价的逐年走低，公司曾在互动平台上回复称，系消费市场疲软，加大折扣所致。

纵观各家企业产品的售价及促销情况，调味料厂家对下游的议价能力较弱是行业普遍现象。从终端来看，调味品性质较特殊，消费者对其敏感度更高，若频繁提价或提价时机不当，会影响经销商积极性，消费者不买账，对公司经营构成不利因素。若超出合理范围，则很可能造成库存积压，进入被动去库存周期。

另外，发酵工艺也会带来成本的变数。千禾味业酿造酱油采取的是高盐稀态发酵工艺，发酵时间一般在4-6个月。光大证券认为，由于公司酱油发酵周期长，黄豆价格上行带来的压力后置，叠加今年以来包装物价格上行较多，预计成本端短期承压。

与此同时，千禾味业还面临市场份额难突破的难题。据国盛证券，目前公司以高端零添加为突破口完成了KA渠道(即重要客户渠道，通常指大型连锁商超)的布局，但在流通及餐饮渠道仍有较大空白，随着流通及餐饮渠道加速开拓，2022年全国化进程有望提速，2022年成效有望体现。但就目前而言，拓展市场并非易事。

整体来看，我国调味品市场的现状是竞争格局较为分散，调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味品全国化扩展的难度相对较大，目前尚未有垄断性龙头企业出现。根据欧睿统计的数据，按2020年零售额划分，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30%，其中零售额排名前十的企业为海天味业、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜、海底捞、味达美、涪陵榨菜、卡夫亨氏、味好美，其中前三的市场份额占比分别为7%、4%和3%，千禾味业未在其列。