全球今热点：A，B股同股不同价，扭曲了市场定价机制，引发市场的非理性行为

市场分割制度与投资者心理套利模式。中国股票市场上，一家上市公司同时发行A,B两种股票，分别在A股市场和B股市场交易，形成所谓的市场分割制度。A,B股同股不同价扭曲了市场定价机制，同时，导致B股市场在开放后大幅震荡，引发市场的非理性行为。

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市场分割也为市场进一步发展遗留了一个难题：合并B股和A股市场是一个亟待解决但并非容易的问题。B股市场本身的成功与否目前尚无定论，但这个市场的存在，以及与A股市场在一系列政策变化中的关系演变，为我们研究制度转型中投资者行为提供了样本。

通过对B股市场上市场分割性、制度演进轨迹、投资者心理变化和股票市场波动的考察，探讨投资者认知习惯对不健全的制度误读并导致制度失败的机理，并引入投资者心理套利模式，解释B股市场开放前后不同的股票价格走势形成的原因。

中国B股市场概况及A,B股价格趋势的解释。中国股票市场分割为A,B股这种制度安排最初的目的是为企业直接对外融资提供方便，解决国内存在的外汇短缺等问题。沪深B股市场设立于1992年。1992年5月，沪市B股摸上历史高点140.85点，1999年3月，沪深B股分别创下21.24点和323.19点的历史新低。

截至2003年底，沪深B股共有上市公司111家，其中沪市54家，深市57家，共筹资46.27亿美元，其中首次发行筹资43亿美元，配股筹资3.27亿美元2001年B股市场开放前走势相对独立，既没有与A股市场联动，也没有与境外市场建立很强的相关性I这一阶段，总体上，B股市场处于极不活跃的状态，流动性差，交投清淡。

2001年2月19,B股出现价升量增的态势。6月1日，B股开始回落，之后出现深度调整行情。这一个时期以及之后，最显著的变化是B股市场与A股市场走势的相关性日趋明显。

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中国B股市场有两个值得注意的特征：一是B股市场存在大幅折价现象，即：与A股同类股票相比B股股价很低。国外的研究和实证证明：如果存在市场分割，对外开放的股票相对国内的股票存在溢价现象。

Eun和Janakiramanan,Alexander,Eun和Janakiramanan建立了一个模型，分析一个对国外投资者持有本国股票限制的国际性资本市场的定价行为。

他们认为，当存在这种市场限制时，对国外投资者开放的市场(比如，B股等)与国内市场(对国外投资者不开放)相比，有一个溢价，即，对外资开放的市场股票价格高于国内市场Hietala指出，造成这种现象的原因是国内的投资者不能通过国际市场分散国内风险。

国内的投资者承担的风险大于国外投资者，要求更高的预期收益率来补偿风险，这样，即期的股票指数就会走低二中国的情况恰恰相反，国内同类股票（A股）的价格相对于对外资开放的股票（B股）价格高出70%（B股开放前）。

A股和B股的交易没有时滞，两个市场对红利和资本利得均不征税，为什么会出现这种异常的现象呢？国内的一种解释是外币存款的利率比人民币存款利率高大约70%,因此，B股市场价格比A股市场低70%是正常的。

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其中原理是：外币存款利率高于人民币，B股的标准市盈率低于A市场（标准市盈率是存款利率的倒数），因此，B股市场的价格低于A股市场Yin-HuaYeh,Wei-ChunChen和Fu-Jen认为A股流通股比例小是造成A股相对比股溢价的主要原因。他们从供给的角度来解释A、B股的价格差异。

A股市场价格高企，主要是A股票的供给不足造成。AsaniSarkar和LifanWu从信息不对称的原理解释这种现象。因为，B股市场的投资者由于语言障碍，国内信息发布制度不健全等因素，对B市场上同一种股票的信息，没有国内A股市场上的投资者了解得多，两者之间存在信息不对称。

因此，B股市场的投资者处于信息不利地位，承担的风险大，因此，要求的预期收益率高，这样，造成B股市场的即期指数下跌，低于A股市场8。另外，B股市场不活跃，流动性比较差，这也是B股价格低于A股价格一种解释。

B股市场的另一个特征是，B股对内开放之后，价格暴涨暴跌，一度极其活跃，其走势也不再独立，与A股市场形成协整关系。对于这个特征形成的原因目前尚没看到学术界的分析解释。我们的研究对这个现象尝试给出解释。

制度诱致型认知偏见及形成机理。行为金融学认为由于有限理性，人们在不确定环境中的决策会出现诸如短视、损失回避、非贝叶斯概率改进、过度自信等认知偏见，这种认知偏见植根于投资者固有的心理结构之中，学习和实践可以减少这些认知偏见，但无法完全消除（见第一章文献综述）。

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前述讨论中，我们提出，中国的投资者还存在另一种后天的认知偏见。在证券市场或股票市场，当投资者长期处在制度不健全和制度缺失、制度误设的环境之中时，投资者会形成对制度的系统性错误认知，对错误的制度环境产生认同感和依赖性。这种由于制度环境造成的认知偏见就是制度诱致型的认知偏见。

在这种情况下，错误的制度被当成合理的存在，而一旦正确的制度被引进时，认知偏见又会把正确的制度当成错误的制度。第一，这种认知偏见很难说是完全非理性的。这种认知偏见通过投资者的交易变成市场行为时，有很大的集体情绪特征，对市场产生巨大的噪音干扰，甚至主导市场走势。

但这种认知偏见是投资者适应性的理性选择。因为在一个由于制度因素导致的错误认知占主导的市场，正确的认知就是逆市而动，肯定要被强大的噪音交易者逐出市场。在这样的市场环境下，理性的投资者的理性选择就是通过学习、适应，变成一个具备某种必要的认知偏见的老道的投资者。

第二，这种认知偏见一旦形成就会具有一定的稳定性，稳定的认知偏见形成认知惯性并且在此基础之上形成行为金融所谓的“参考点”一误的认知把自己树立成标准。社会化了的个体的认知参考点通过交易行为反作用到股票价格的走势之中，使整个股票市场的走势具有以自我为参考点的某些属性。

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这样的市场，价格走势具有某些惰性，市场在一个一个周期内，复制过去，重复自我。市场进入一个难以打破的怪圈循环中。第三，制度诱致性的认知偏差对制度革新有消解作用。消解的途径有两个：一个是拒绝制度变革（比如国有股减持被市场否决），使新制度完全失效。

新的制度引进在目标上与现存制度有矛盾，同时与市场占主导的利益集团的集体认知不恰时，这种新制度就会被集团的集体习惯认知当成错误的，或不可接受的制度设置。在股票市场上，占主导地位的利益集团具有相当的市场力量，可以在一定时期内，使市场的走势背离政策当局的目标区间，甚至达到政策当局难以承受的幅度。

政策当局必须在制度的长期效用和市场的短期稳定之间做出取舍，这时牺牲新制度是合乎政府行为理性的选择。

市场开放制度与投资者行为进化。市场开放是我国股票市场化发展的一项重要的制度安排，它对投资者心理和行为产生多方面的影响。行为金融学认为投资者并非完全理性，投资者在不确定环境下的决策受固有的心理偏见的影响很大。

行为金融学对投资者认知偏见的研究基于成熟市场，是对静态状态下投资者心理和行为的描述，中国股票市场面临逐步对外开放的过程，投资者心理和行为处于动态的外部环境影响之下，这个特殊时期投资者心理和行为的独特性行为金融学理论难以全面描述。

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我们引入开放性这个制度因素发展出一个解释框架，运用制度诱致型的认知与行为偏见，对我国股票市场在逐步开放条件下存在的心理认知偏见和噪音行为以及其变化过程作一个尝试性的解读。建立了一个简单的博弈模型，分析股票市场开放前后投资者行为模式的变化及对股票市场波动性的影响。

的分析证明：市场开放前，由于市场的博弈双方为同质的投资者，机构投资者设庄操纵市场是博弈的唯一均衡解，股票市场的投机性较强，引致股票市场的波动性亦较大。

股票市场开放后，市场由两方博弈变为三方博弈，且加入了不同质的投资者，在市场博弈中国内的机构投资者设庄的成本太大，理性交易是博弈的唯一均衡解，市场的投机性降低，波动性亦随之降低，投资理念向理性转变。还讨论了QFII制度的启动以及市场开放对我国股票市场带来的可能的变化。

中国股票市场的开放问题讨论。市场的不完全开放是我国股票市场的主要特征之一。

主要表现在两个方面：宏观地看，我国虽然开放了经常项目账户下人民币的自由兑换，但资本项目总体上仍然没有开放，资本流动受严格限制，国际资本无法直接进入我国的股票市场进行横向套利。

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国内资本也无法直接进入国际市场进行横向套利，这种格局是国内资本市场与国际资本市场之间的内在关联被切断，两个市场在同样的国际经济环境下，走出各自独立的市场行情。

微观地看，我国股票市场对外资进入严格限制，仅仅通过设立B股、H股变通地、单向度、小口径地开放股票市场，以此趋利避害，吸引国际资本。为了隔绝国际资本对国内金融、经济的冲击，国内股票市场从根本上讲还有对外资开放。这种格局造成的结果就是国内股票市场与国际股票市场相互独立，内外市场之间没有协整关系。

2002年12月1日起实施的QFII是一个在资本项目依然管制的背景下，借鉴国际经验有限度地开放我国股票市场的过渡性制度安排。这项制度安排经过初步运行尚没有对我国的股票市场产生整体性的影响。随着我国股票市场的发育、金融监管制度的完善和人民币完全自由兑换的实现，我国股票市场将进一步开放。

关于引入QFII制度的意义国内学术界阐述颇多。周杰，王性玉和姚洪心通过博弈模型进行分析，主要结论是QFII将成为我国股票市场上的主导力量，并引导市场投资理念有外生性的资金驱动向内生性的价值驱动转变。

以中国股票市场的制度特征为基础，也建立一个简单的博弈模型，分析股票市场开放前后投资者心理和行为模式的变化及对股票市场波动性的影响。

结语

与周杰，王性玉和姚洪心重点分析信号传递不同，我们的博弈模型着重分析中国股票市场开放后，市场博弈结构从两方博弈变成三方博弈前后，博弈各方心理和行为选择的变化，以及这种变化对股价波动性的影响，进而评价市场开放对投资者微观交易行为和股票走势带来的可能后果。

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