长期宽松货币政策会造成经济脱实向虚

自美国次贷危机爆发以来，在传统货币政策难以奏效的情况下，美国等西方发达经济体普遍使用非常规或超常规货币政策（如量化宽松政策、零利率甚至负利率政策）来救助危机。特别是次贷危机过后和新冠疫情暴发以来，美国等国一直想以宽松的货币政策促进经济发展，但即使是运用了这些非常规货币政策，其政策效果也难达预期，尤其是对于经济结构和经济转型问题，不仅难以解决，还会进一步造成经济扭曲，产生资产价格泡沫和通胀风险。

目前，美国消费者物价指数（CPI）的上涨，让人开始担心美国可能重回高通胀时代。这就存在着一个理论上一直悬而未决的问题：在全球化条件下，特别是在各国普遍存在经济结构性问题，以及全球产业链和价值链不断调整的情况下，货币政策到底会发挥多大作用？这是一个需要研究的重大理论和现实问题，也就是说，基本的宏观经济理论应深入研究上述条件下货币政策的作用问题。

宽松货币政策运用的货币理论

另一个问题是，美国次贷危机和新冠肺炎疫情下，除了运用了凯恩斯主义的扩张性财政政策外，在货币政策的执行上，到底用了哪些基本的货币理论？

很多人认为主要运用了凯恩斯主义政策，但我们认为，对于次贷危机的救助和疫情下的货币政策，既运用了凯恩斯主义政策，也吸收了以米尔顿·弗里德曼为代表的现代货币数量说的研究成果。从美国的情况看，美联储前主席伯南克曾经深入研究过大萧条，他接受了弗里德曼的观点，认为在上世纪20年代末的大萧条中，美联储采取了紧缩性的货币政策，而且根据弗里德曼的观点，短期内货币对经济的影响最重要。虽然弗里德曼的政策主张并不是采取相机决策的货币政策，但他认为货币供应量对货币收入的变化有重要作用。因此，伯南克作为次贷危机爆发时的美联储主席，在危机一开始就利用宽松的货币政策刺激经济，这是与货币主义的观点一致的，特别是在大的危机救助过程中，也是与弗里德曼的观点一致的。

但实践表明，这种极度宽松的货币政策，虽然与危机救助过程中所使用的其他干预措施（如扩张性的财政政策、强化金融监管、资产重组等）一起发挥了重要作用，一定程度上阻止了危机的蔓延，但在新冠肺炎疫情全面暴发后，长期极度宽松的货币政策的随意使用，不仅没有带来经济的预期增长，反而容易成为造成经济扭曲和资产价格泡沫的根源，长期还可能引发通胀风险。

近来美国又在一定程度上信奉和执行更为激进的现代货币理论（MMT），根据我们的判断，这种财政赤字货币化的政策不仅对实体经济的刺激效果有限，而且可能造成更为严重的通货膨胀，从长期看，也可能弱化美元的世界中心货币地位。

在目前全球化和全球产业链、价值链需要不断调整并变得较为复杂的背景下，无论是发达国家，还是发展中国家，大多存在着经济结构问题，但这是长期性问题，宽松的货币政策只能提供一个基本的货币环境，不能从根本上解决经济增长问题。还有不少学者认为，根据萨伊定律，供给会自动创造自己的需求，创新可以解决经济增长问题，这一观点似是而非，因为创新也是长期性问题。

长期宽松政策造成经济脱实向虚

我们来具体分析长期使用宽松的货币政策为什么会造成经济脱实向虚。

总的说来，货币供给的外生性与内生性相互作用，促进货币供应量大幅度扩张，但因实体经济资本边际效率（即资本投资的预期内部报酬率）过低，导致新增货币较多进入虚拟经济。传统经济学流派的货币理论（如古典和新古典经济学、凯恩斯主义学派、货币主义学派等）都假设货币供给完全是外生的；后凯恩斯主义则强调货币供给的内生性，同时强调商业银行自身也具有流动性偏好，即商业银行在决定是否给予客户贷款以及向哪些客户发放贷款时，也要考虑贷款的安全性和自身资金的流动性。

上述认为货币供给完全是外生的经济学流派认为，中央银行完全可以外生地控制货币供应量的变化；而内生性的货币供应观点认为，货币供给的变化并不是作为经济系统外部的央行可以完全控制的，因为在货币创造和货币收缩过程中，作为经济主体的商业银行、企业和个人都会在其中发挥作用。实践证明，货币供给的变化是中央银行、企业和个人相互作用的结果，既具有外生性，也具有很大的内生性。

次贷危机发生后，各国中央银行（包括中国央行）采取宽松的货币政策，美、欧、日等发达国家和经济体甚至采取零利率（甚至负利率）以及量化宽松等非常规货币政策，以期促进实体经济发展。当前随着新冠肺炎疫情的暴发和持续，美联储甚至偏离了其长期执行的通货膨胀目标制，允许通胀指标偏离其目标区间，将货币政策目标更多地关注就业和经济增长。

但这种政策的结果仍然难以达到预期。究其原因，其一，如上所述，在经济结构存在问题的情况下，在市场预期的作用下，实体经济资本边际效率即使与零利率或负利率相比，仍然过低（甚至为负），这一基本原因使得实体经济投资不振。此时，虽然中央银行通过价格型（利率）和数量型工具增加了商业银行超额准备金，但因商业银行具有自己的利润目标和流动性偏好，不会将过剩的资金投入实体经济，使得实体经济产业循环处于较低的水平；同样，实体经济企业由于资本边际效率过低，对银行信贷资金的需求也较低。这种货币供给的内生性，使得投资不振。特别在中国以银行间接金融为主导的金融结构条件下，更存在着类似的情况。

另外，从消费的角度看，虽然根据较成熟的传统经济学中消费理论的逻辑，消费将随收入（当期收入或永久收入）一同增长（只是边际消费倾向递减），但在危机和疫情冲击下，当人们对日常消费品的需求得到满足时，消费将受到一定的上限约束，除非技术创新导致新的有效供给增加，否则，经济将在较低的有效供给和有效需求水平上达到均衡。

其二，在长期宽松的货币政策环境下，市场型信贷配给和资本利得的预期积累效应很容易造成货币进入虚拟经济，产生经济脱实向虚和资产价格泡沫。

凯恩斯在其流动性偏好理论中，对金融资产进行了直接的简化处理，把它们简单地合成为两种资产：货币和债券。我们不论这一利率决定理论的合理性，但从对现实世界的观察来看，我们认为这种分析过于简化。根据弗里德曼货币主义的观点，货币与所有其他资产之间都存在着替代性，即人们是在一般性消费品、耐用消费品、债券、股票和房地产等一个大的范围内进行资产选择。我们认为，这一分析方法相对来说较为符合现实。

这样一来，当长期实施宽松的货币政策时，将会通过银行的市场型信贷配给行为以及银行与客户（包括房地产开发企业和住房抵押贷款需求者）之间的资本利得预期积累效应，导致货币扩张，并由此导致金融资产泡沫（特别在美国这种市场主导型金融结构中）和房地产泡沫（特别在中国这种银行主导型金融结构中）。

其机理在于：一方面，以斯蒂格利茨为代表的新凯恩斯主义者在提出完全市场化、完全竞争型的信贷市场中产生的信贷配给现象时，其配给机理主要是对单个企业或客户而言的。我们这里提出的信贷配给机制，主要是一种市场型信贷配给，即：当银行预期将信贷资源配给给某一行业或某一类型的市场时（如房地产市场），银行将在规避信贷风险的前提下可以获得稳定的预期收益，并能满足其资产流动性需要，这种配给机制与新凯恩斯主义者研究的信贷配给现象存在很大差别，这也是导致信贷资源流入房地产市场和股票市场等虚拟经济的重要内生性原因。

另一方面，当实体经济的资本边际效率过低，而中央银行又意图外生地提高货币供给量时，商业银行与其借款客户（企业或个人）可能因为同时预期到虚拟经济领域（如房地产市场）可以获得较高的资本利得，从而对这一领域的信贷供给和信贷需求同时增加，并产生预期积累效应，即商业银行的贷款供给与借款客户的信贷需求相互作用，不断推高信贷总量和货币供给量，由此造成货币供给量的不断攀升和金融的脱实向虚。上述两种机制，特别在以银行间接金融为主导的金融体系中，极易产生经济的脱实向虚现象。

（作者系上海社科院世界经济研究所国际金融货币研究中心主任研究员）

文章作者

高洪民

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